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創始團隊與資本的博弈平衡
2021-04-17 07:30 作者:屈麗麗 來源:中國經營網

本版文章均由本報記者屈麗麗采寫

編者按/ 從阿里巴巴的合伙人會議,到螞蟻金服的有限合伙制;從京東的AB股(同股不同權)設置到拼多多的雙層控制結構以及對日落條款的引入,可以說,為保證創始股東團隊對企業的控制力,互聯網平臺公司幾乎都是腦洞大開,或引入,或創設相關機制,最終實現組織的重構和治理模式的創新。

事實上,上述機制的一個共同基點就在于將投票權的配置權重更多地向創業團隊傾斜,這恰恰迎合了以互聯網技術為標志的第四次產業革命浪潮下創新企業的需求。一方面,技術加速創新和不斷迭代背景需要對創業團隊給予更長時段更加確定性的股權激勵,這就需要極強的控制力;另一方面,法律環境的成熟也為這些機制的設計及實施提供了制度根基。

然而,需要注意的是,當這些創新企業和平臺公司逐漸走向資本市場,控制權過于集中的問題開始與投資者權益保護形成矛盾,創始團隊也需要重新評估自身的決策權和風險承擔能力是否匹配,包括與外部資本,外部投資者之間的權力平衡。

本期商業案例選取阿里、螞蟻、拼多多的股權設計及公司治理模式,深度解析其制度設計背后的基點,目標,作用,及其潛在的聯動效應及變化趨勢,希望為更多的技術創新企業提供借鑒。

1.阿里

合伙人委員會控制的董事會

只要永久合伙人持股超過5%,就擁有股東會對“修改合伙人制度”的“一票否決權”,從而保證了合伙人制度控制下的董事會。

來看一下阿里合伙人制度的核心內容:

首先,阿里合伙人制度誕生的背景源自創業者與資本角力的過程。對此,阿里人力合伙人、執行董事、資源部副總裁鄧康明曾在一次演講中指出,“數百年來的工業化發展,都是資本主導的,但伴隨市場的變化,出力的人因為越來越了解客戶需求,所以變得更加重要,這些變化構成了新合伙人制度誕生的社會基礎。”

在鄧康明看來,“初創企業需要融資,而融資后由于股份被稀釋,創始人和團隊核心成員可能會逐步喪失或減弱控制權,這時團隊或將與投資方博弈。”其目標就是“不管我的股份被稀釋到什么程度,我的團隊必須能夠把握住航船前進的方向,以及組織夢想和企業文化的傳承。”

于是,阿里合伙制度于2007年B2B公司上市時開始構想,2009年初見雛形,2010年正式建立。

其次,阿里合伙人制度打造了一種動態機制,從而實現了現代公司治理結構與資本結構相脫離。更簡單地說就是合伙人可以有進有出。

阿里巴巴在美上市時的招股說明書顯示,阿里合伙人包括永久合伙人、普通合伙人、榮譽合伙人。其中,永久合伙人由選舉產生,也可以由退休的永久合伙人或在職的永久合伙人指定。目前,阿里的永久合伙人有馬云、蔡崇信。普通合伙人需要在阿里集團或關聯公司工作,一旦退休就要卸任(當然,如果違規也會面臨除名)。榮譽合伙人,無法行使合伙人權利,但可以得到獎金池的分配。

對于合伙人入選,需要符合以下幾個條件:第一、在阿里巴巴工作5年以上;第二、必須很有才華,有優秀的領導力;第三、需由現有合伙人向合伙人委員會提名,并獲得75%的合伙人同意。除永久合伙人,其他合伙人每一屆任期三年,可以連選連任。值得注意的是,阿里巴巴又要求每位合伙人必須擁有一定的阿里股份,由此可見,能夠成為阿里合伙人基本都是通過公司的股權激勵制度獲得了阿里股權的高管。

再次,就是阿里合伙人委員會所擁有的權利。這包括兩項重大權利:一是董事提名權;二是分紅權。

董事提名權方面,阿里巴巴合伙人擁有提名簡單多數(50%以上)董事會成員候選人的專有權。

值得注意的是,雖然合伙人提名的董事,需要得到年度股東大會半數以上的贊同票,才能當選為董事會成員,但千萬不要小看這一提名權。早在阿里赴美上市前后,知乎答主衛新就曾通過研究阿里巴巴的章程指出,“如果阿里巴巴合伙人提名的候選人沒有被股東選中,或選中后因任何原因離開董事會,則阿里巴巴合伙人有權指定臨時過渡董事來填補空缺,直到下屆年度股東大會召開。”不僅如此,阿里的招股說明書也曾闡明:在任何時間,不論因任何原因,當董事會成員人數少于阿里巴巴合伙人所提名的簡單多數,阿里巴巴合伙人有權指定不足的董事會成員,以保證董事會成員中簡單多數是由合伙人提名。

“也就是說,無論合伙人提名的董事,股東會是否同意,合伙人總能讓自己人行使董事的權利。實質上,阿里巴巴的合伙人已經通過上述程序實際控制了公司半數以上的董事。”衛新指出。

此外,按照鄧康明的說法,“雖然阿里團隊只占10%多一點的股份,但合伙人組織擁有董事提名權,9個席位中可提名5個。同時,獨立董事由合伙人指定,而且,雅虎和軟銀已簽署文件,做出了對投票權的安排。”

中國人民大學金融學教授鄭志剛教授也指出,“阿里合伙人制度變相實現的‘同股不同權構架’很大程度上依賴于馬云和蔡崇信與軟銀和雅虎達成的股權協議。例如,軟銀超出30%的股票投票權將轉交馬云、蔡崇信代理,而在30%權限內的投票權將支持阿里合伙人提名的董事候選人。雅虎則統一將至多1.215億普通股(雅虎當時所持的1/3,約占阿里總股本的4.85%)的投票權交由馬云、蔡崇信代理。”

由此,在主要股東的認同之下,阿里合伙人制度解決了創業團隊股權在多次融資不斷被稀釋背景下的企業管控權,遵循了“沒有人比管理團隊更了解當下市場和用戶,以及該組織的夢想、文化和靈魂”的原則。

此外,阿里合伙人委員會擁有另一項權利——分紅權。

阿里合伙人制度規定:即阿里合伙人委員會可以向董事會的薪酬委員會提議高管的年度獎金池,并在董事會表決后,在董事會的薪酬委員會同意下給公司管理人員和合伙人分配獎金。一位不愿透露姓名的國際律師告訴記者,“在美國納斯達克市場,對創業股東權利的保護更多側重于執行權,而阿里巴巴對于創業股東權利的運用的裁量權相對較大。”在上述律師看來,“即便是受保護的執行權,保護的也是一兩個個體的權利,這些創業個體需要具備兩項素質,首先是要在行業有重大的突破創新;其次是不可替代,比如蘋果的喬布斯,比如馬斯克等等。阿里巴巴的做法是將對個體的保護變成了對一個合伙人團體的保護,這也讓企業的實際控制權為阿里合伙人集體持有。”

最后,也是最重要的,就是合伙人制度的“堅如磐石”。

阿里巴巴公開披露的信息顯示:如果股東想要改變合伙人推薦制度,則必須要有95%的股東同意才可以。換句話說,只要永久合伙人持股超過5%,就擁有股東會對“修改合伙人制度”的“一票否決權”,從而保證了合伙人制度控制下的董事會。

而阿里巴巴最近一年的公開財報顯示,截至2020年7月2日,阿里巴巴創始人馬云持股降至4.8%,蔡崇信持股降至1.6%。二者累計持股比例依然在5%以上。

2.解讀

控制權背后的投資人博弈

盡管通過合伙人制度建立起來的組織架構和治理模式頗受國內企業的追捧,然而依然有人提出了這一制度背后的隱憂。

“其中一個無法排除的重要原因就是企業現金流權(代表投資的比重)與控制權(代表投票權)的分離,當投資人無論投入多少都無法獲得足夠的董事會提名權,尤其是無法獲得分紅決定權時,投資人就會遠離這家公司。所以,在資本市場上,一勞永逸的控制權并非完美。”曾多年服務猶太家族的加拿大律師辜勤華律師告訴記者。

以蘋果為例,其最初由喬布斯 、韋恩、沃茨尼亞克三人聯合創立,雖然根據公司章程,創始人擁有“終身董事保護權”,即不用滿足更多條件,就可以在公司擔任終身董事。然而,即便如此,當喬布斯沒能對公司做出相應貢獻時,沃茨尼亞克還是聯合投資人將喬布斯趕走。

直到后來,由于喬布斯繼續研究蘋果的發展方向并提出了中肯意見,董事會才把他請回來,而他回來后可以直接擔任董事,依據的就是這一“終身董事保護權”。而他當初被趕走的時候,投資人依據的則是“日落條款”的方式。需要說明的是,日落條款與國內熟悉的對賭協議一樣,都是投資人與創始團隊博弈的一種方式,其目的就是監控公司創始團隊控制權被無限放大后可能產生的一些負面后果。

“它通常不會出現在上市公司的章程里,創始團隊當然也不會預設這樣的條款,它的出現,往往是在投資人的博弈之后,寫進上市公司的頂層結構(控股公司)的公司章程里。”辜勤華告訴記者。

值得注意的是,日落條款的應用在國內首受關注源自拼多多的典型案例,2021年3月17日,拼多多創始人黃崢在致股東信中宣布卸任拼多多董事長,聯合創始人陳磊繼任。此做法自動觸發了其名下1∶10的超級投票權隨之失效。

拼多多由黃崢和陳磊等于2015年創立,2018年7月在美國納斯達克上市。上市時最引人注目的就是其同時借鑒京東的AB雙重股權結構和阿里的合伙人制度。

一方面,創始人黃崢持有公司占比44.6%的全部B類股權,而該B類股票的投票權是A類股票的10倍,進而使其投票權占比達89%。

另一方面,拼多多設立具有直接任命執行董事和提名推薦CEO等權力,由黃崢、陳磊、孫沁(聯合創始人)和范潔真(聯合創始人)等為成員的合伙人,建立了類似于阿里的合伙人制度。

黃崢卸任,超級投票權失效,公司重回“同股同權構架”。“從某種意義上來說,這未嘗不是投資人的態度表達。而黃崢的急流勇退也為自己留下了機會,即通過合伙人制度與投資人形成新的平衡。”有分析人士告訴記者。

鄭志剛也指出,“在公司章程修改之前,合伙人制度依然在拼多多的公司治理構架中發揮基礎和關鍵作用,因而,作為合伙委員會的重要成員,黃崢對于拼多多未來董事會組織依然具有舉足輕重的影響。”

不過,黃崢的持股比例從上市當年的44.6%已下降為卸任后的28.1%,雖然仍為第一大股東,但持股比例已明顯低于公司黃金控制權的34%的比例,在公司重大事項的權利表達上將受到制衡。

如果說拼多多對公司架構的調整是一種在美國資本市場上的靈活應變的話,那么在阿里巴巴,在其創始團隊尤其是核心人物馬云一路減持之下,其現金流權與體現在決策權上的控制權產生的分離則值得后續關注。

阿里巴巴在2014年向美國提交的SEC招股書顯示:在IPO前,阿里巴巴團隊的全部股權占比為18.9%。其中,馬云持股8.8%,蔡崇信持股3.60%,管理層持股2.20%,阿里巴巴團隊合計持股18.90%。

此后,阿里巴巴2018年、2019年、2020年提交的20-F文件均顯示了阿里巴巴創始人馬云和阿里執行副主席蔡崇信的減持記錄,截至2020年7月2日,馬云持股降至4.8%,蔡崇信持股降至1.6%。

有分析指出,或為避免阿里巴巴在香港二次上市引發的股權被稀釋,馬云和蔡崇信在其前后幾個月里進行了減持。

3. 螞蟻

有限合伙制度下的GP掌控力

如果說阿里巴巴是以合伙人制度實現了創始團隊對公司的控制,那么,螞蟻則是以有限合伙構架完成了公司的控制權安排。

來看一下螞蟻的有限合伙架構是如何設立的:

首先,從表面看來,螞蟻的控股股東是合計持有50.5177%股權的杭州君瀚(直接持有螞蟻29.9%的股權)和杭州君澳(持有螞蟻20.7%的股權)。但是,作為有限合伙企業的杭州君瀚和杭州君澳,其有限合伙人為上一級的君潔和君濟。

天眼查信息顯示:杭州君潔股權投資合伙企業(有限合伙)持有杭州君瀚97.18637%的股份,此外,馬云以2000萬元人民幣的認繳出資持有杭州君瀚1.87575%的股份,謝世煌和杭州云鉑投資咨詢有限公司分別以500萬元認繳出資分別持有杭州君瀚0.46894%的股份。

同時,杭州君濟股權投資合伙企業(有限合伙)持有杭州君澳90.82633%的股份,除一眾合伙人對杭州君澳的持股外,杭州云鉑投資咨詢有限公司同樣以500萬元的認繳出資持有杭州君澳的0.04499%股份。

而據鄭志剛統計,在這一層架構上,共有兩級五家的有限合伙公司,而杭州云鉑成為這五家有限合伙公司執行合伙事務的普通合伙人,負責投資管理,代行螞蟻股東權利。

杭州云鉑作為有限責任公司,馬云持股比例34%恰好在黃金底線的控制權上,這就讓他在股東會擁有了對公司重大事項的一票否決權。而且,由于馬云與分別持有22%的井賢棟、胡曉明和蔣芳同時簽署《一致行動協議》,進一步強化了控制力。

對此,北京實地律師事務所主任律師范伯松就告訴記者,“有限合伙企業一個非常大的特點在于,作為普通合伙人的GP負責合伙事務的管理和經營,而作為有限合伙人的LP是不參與合伙事務的管理和經營的,也就是說,只要掌控了GP,那么也就掌控了這家合伙企業作為公司股東的權力行使。”

“同時,為了避免GP是要對合伙事務的管理后果承擔無限責任,我們就會發現,很多GP都是有限公司。如此,所謂‘利用有限責任公司規避無限連帶責任、采用有限合伙企業構建收益權和控制權(投票權)分離的股權激勵持股平臺、引入管理層及核心員工民主決策與監督機制’的問題就全部解決了。”范伯松告訴記者。

觀察

企業家須謹記“大道至簡”

無數次由公司內斗和外部“野蠻人”敲門引發的公司“控制權”博弈正在將公司組織模式和治理架構的設計推向一個時代的高潮。

如今,不只是中概股,即使在國內A股市場,2019年7月科創板創立后也開始接納和包容AB雙重股權結構股票。與此同時,以有限合伙方式進行控制權安排的企業日漸增多。

鄭志剛檢索發現,從2012到2019年,我國上市的非國有公司中,177家公司實際控制人(占比7.15%)通過成為有限合伙企業的普通合伙人實現對上市公司的控制。

那么,如何理解和看待這種日益被強化的基于公司控制權的架構設計呢?

阿里人力合伙人鄧康明的解釋是一種非常有代表性的聲音,即“沒有人比管理團隊更了解當下市場和用戶,以及該組織的夢想、文化和靈魂。由此,阿里試圖用一個新的合伙人制度解決融資后的管控、團隊保留以及文化傳承等問題。此為阿里合伙人制度的誕生背景。”

而來自美國資本市場上的看法則在于,“對于創業企業來說,美國法律保護的是創業團隊的執行權,而非收益權。同時,投資人傾向保護有重大貢獻和不可替代的個人,不希望將其保護面擴大。此外,分紅權是股東大會最重大的權利,應該由股東大會上的投資者決定等等。”

不難看出,這是創業團隊基于公司文化傳承和永續發展上遇到的新一重挑戰。而在公司控制權的博弈過程,有時可能并不是顯見的收購或取而代之,在隱性的層面,規則的博弈從來都是實現制衡的過程。

一方面,技術創新的加速,讓競爭變得異常激烈,創業者不希望在資本上淪陷;而另一方面,資本希望創始團隊要保持持續創造的實力,不能“在過去的成績單上睡覺”。所以,人們會看到投資人進入后,往往引入打破原有控制格局的“日落條款”,以不平衡的狀態來激發企業更大的活力。

辜勤華律師告訴記者,“為保護科技企業的創造力和生命力,避免公司壯大后,其擁有的股權被稀釋到一塌糊涂,為了解決這一矛盾,納斯達克給予類似馬斯克這樣的人一個持續發光發熱的機會,讓其不經特殊程序就可以成為董事。但過于強大的控制權并非是良好的公司治理結構,某種情形下甚至會成為一種破壞性的結構。大道至簡,企業應該將更多的心思放在獲取資金,不斷創新,發展企業方面。”

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